李迅雷 | 立方大家谈专栏作者
文章原载于“李迅雷金融与投资”微信公众号：lixunlei0722
2024-2025年实施的消费品“以旧换新”政策，中央财政合计安排4500亿元超长期特别国债资金支持，累计发放直达消费者的补贴超4.8亿人次。其中2024年超1.2亿人次，2025年上半年超2.8亿人次，2025年下半年超0.8亿人次，带动相关商品销售额超过2.6万亿元，直接拉动社会消费品零售总额增长0.6个百分点。
以上数据反映了该政策的两大显著特征，一方面，以旧换新对消费的拉动功不可没，如果没有这项政策，2025年或难以实现5%的增长；另一方面，该政策的乘数效应似乎不及预期，且覆盖人群偏少。自2025年5月起，社会消费品零售总额当月同比增速逐月放缓，12月仅同比增长0.9%；而且，2025年下半年以旧换新的受益人次数量降至0.8亿。本文探讨如何提高以旧换新的边际效应及扩大受益人口覆盖率、促就业等进行探讨。
“以旧换新”政策经历了
“出台——加力——扩围”过程
2024年7月国务院印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施的通知》，明确向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，用于支持消费品以旧换新。2025年则安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围，享受以旧换新补贴的家电产品从8类增加到12类，实施手机等数码产品购新补贴。
以旧换新带动销售额估算
资料来源：国家发改委，商务部，中泰国际
以旧换新带动消费效果如何？
从“以旧换新”相关的五大类商品零售额看，同比增速总体呈现“先加快——后回落”的态势。2025年，限额以上单位中，通讯器材类、文化办公用品类商品零售额分别比上年增长20.9%、17.3%，全年四个季度均保持两位数增长；而家用电器和音响器材类、家具类商品零售额全年虽同比增长11%、14.6%，但当月增速均已转负；汽车消费增长已慢于整体商品消费。
“以旧换新”相关商品零售额当月同比增速（%）
资料来源：WIND，中泰国际
考虑到资金支持始于2024年8月（国家层面政策于2024年7月24日印发，这里暂不考虑地方出台相应细则及政策实际落地的时滞），为了剔除基数效应和季节效应影响，我们将考察期分为4个时间段。
Before2：202208-202307，政策实施前的第二个完整年份；
Before1：202308-202407，政策实施前的第一个完整年份；
After1：202408-202507，政策实施后的第一个完整年份；
After2：202508-2025年末，政策实施后的第二个不完整年份
可以看到，“以旧换新”政策实施后的第一个完整年份（下图中A1）相关品类商品销售额增长10%，明显快于政策实施前（年度仅增长约3%，下图中B1）；但政策实施后的第二个不完整年份（下图中A2）仅比政策实施后的第一年同期增长约2%，明显慢于政策实施后第一年同期比政策实施前约9%的增长。
“以旧换新”相关商品零售额累计值（亿元）
资料来源：WIND，中泰国际
注：B2、B1、A1、A2分别对应202208-202307、202308-202407、202408-202507、202508-2025年末时间段；横轴1-11的数字分别对应8、9、10、11、12、1-2、3、4、5、6、7月（下同）。
如果从累计同比增速看，政策实施后的第一个完整年份累计增速比政策实施前明显加快，但政策实施第二个年份累计增速则明显回落。
“以旧换新”相关商品零售额累计同比增速（%）
资料来源：WIND，中泰国际
补贴对零售额仅有脉冲式作用？
我们分别按照上述方法对“以旧换新”影响的五大类商品零售额进行分析。我们发现：
（1）“加力”的效果在首年是明显的，但零售额可能难以持续较快增长。2024年8月起安排超长期特别国债资金支持“以旧换新”，对于相关商品零售额增长有明显拉动作用（即下图中，B1与B2基本重合，但A1比B1有明显抬升），但政策实施的第二年，政策的拉动效果明显弱化回落（A2），可能的原因是，家电等耐用消费品“已换新”消费者短期内不会“再换新”。
家用电器和音像器材类商品累计零售额（亿元）
资料来源：WIND，中泰国际
家具类商品累计零售额（亿元）
资料来源：WIND，中泰国际
（2）“扩围”可以在高基数作用下继续支撑零售额增长，因为扩围类商品即是补贴的“首年”。2025年首次对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品进行补贴。相应的，通讯器材类、文化办公用品类商品零售额在此前较高增速基础上仍有明显增长（即下图中，在A1比B1已有明显增长的基础上，A2相比A1同期仍有明显增长）。
通讯器材类商品累计零售额（亿元）
资料来源：WIND，中泰国际
文化办公用品类商品累计零售额（亿元）
资料来源：WIND，中泰国际
（3）汽车“以旧换新”补贴对于零售额的促进作用有限。
尽管2025年每卖出两辆家用新车，就有一辆享受了汽车以旧换新补贴，但补贴对于汽车零售额的拉动作用相比其他四类商品并不明显。可能的原因包括：汽车消费的商品单价高，受到收入、预期等宏观因素的影响大，更可能的情况是，原本想要购车或换车的消费者申请了补贴，而不是补贴促进了消费者购车或换车；汽车“以价换量”，整体降价抵消了消费量的增长等。
汽车类商品累计零售额（亿元）
资料来源：WIND，中泰国际
当然，也不能仅仅从消费品补贴的角度看待“以旧换新”。以旧换新政策还对于促进绿色化生产生活方式、加快完善回收利用体系、提高产品安全性等有促进作用。（1）节能降碳。绿色低碳产品加快推广，消费者购买的新能源汽车占比近60%，一级能效和水效家电占比超过90%。包含以旧换新在内的“两新”政策实施已累计形成年节能量超过6900万吨标准煤，减少碳排放超过1.7亿吨。（2）回收利用。回收循环利用体系加快完善，2024-2025年，全国新增智能化社区回收设施2.9万余个；全国报废汽车回收1767.3万辆，年均增速45.8%；二手汽车交易3968.6万辆；规范拆解废旧家电及手机约5300万台，年均增速约12%。（3）安全性能。2025年，老旧电动自行车淘汰更新量超过2024年的9倍，换新的电动自行车均具备符合现行国家标准的产品合格证和CCC证书，安全性更好的铅酸电池车辆占比约90%。
2026年消费品“以旧换新”政策：
能否提高受益人口覆盖率?
2025年12月30日，商务部等7部门印发《关于提质增效实施2026年消费品以旧换新政策的通知》。相比2025年，政策有以下调整：（1）调整补贴范围。在数码和智能产品中新增智能眼镜品类。（2）统一补贴标准。落实全国统一大市场建设要求，对汽车报废更新、汽车置换更新、6类家电以旧换新、4类数码和智能产品购新，在全国范围内执行统一的补贴标准。（3）优化补贴方式。将汽车报废/置换更新的定额补贴改为按比例补贴，最高补贴额上限未变。（4）突出节能导向。家电补贴对象限定为1级能效/水效产品，补贴比例从此前的20%下调至15%。
估计上述调整重在考虑以下几方面：（1）放大政策效果，尽可能用更少的财政资源拉动更大的消费增长。（2）更加突出公平性、普惠性，比如对于单件补贴金额较大的汽车报废/置换，从定额转为比例，在上限范围内“多花多补”。（3）“向新而行”，将智能眼镜纳入补贴范围，契合人工智能穿戴设备普及化的浪潮，降低前沿科技产品的体验门槛，以新需求引领新供给,以新供给创造新需求。
因此，以上这些政策的出发点都无可厚非。但较为突出的现象是过去两年受以旧换新政策的受益人口数量偏少，累计只有4.8亿人次，如果按人口计算，可能更少，参与以旧换新人口占总人口的比例或不足三分之一。尤其在2025年的下半年，以旧换新的受益人次大幅降至0.8亿人次，呈现出边际影响下降的趋势。
我国消费的主力人群应该是中低收入者，占总人口60%，即8.4亿，但以旧换新的主要受益人口则是高收入和中高收入人口（按国家统计局的分类方法），主要因为以旧换新商品的平均单价偏高，如汽车占了大头（占2025年以旧换新带来的消费总额占比高达61.5%）。由于汽车单价高，故受益人群以高收入人群为主，他们的边际消费倾向低，即便不给补贴，也可能会购置新车。如今，我国的汽车行业价格战持续，利润率水平已经大幅下降，产能过剩压力加大，不应鼓励汽车行业继续扩张。
那么，要扩大以旧换新覆盖人群，可以考虑以下举措：
（1）是否加大以旧换新的资金量、拓宽品类范围；如2026年能否从2025年的3000亿额度扩大到4000亿规模？品类可否从耐用消费品的以旧换新，扩大到生活必需品即普通商品乃至服务消费的“国补”？
（2）补贴商品的平均单价能否降低? 进而更好提升中低收入阶层的购买意愿。例如，电动自行车的以旧换新乘数效应明显超过汽车。
（3）以旧换新的目标从过去的“治标”，转向更加“治本”的促就业、增收入、稳预期方面？决策者可能更多从以旧换新可以带来多少消费规模来考量，但这种销售规模的增加可能是一次性的，如汽车的以旧换新规模再大，对拉动就业的贡献却很小，因为制造业的就业人口从2013年开始就下降了。而我国服务业就业人口的占比还比较低，加大以旧换新对服务消费的支持，或许对带动服务业的就业可以起到积极作用。
（中泰证券研究所贺钟慧博士对本文有重要贡献）
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